A partire da metà febbraio il panico diffuso sui mercati finanziari non ha risparmiato nessuna asset class con cali eccezionali su un mese che vanno dal -30% circa delle categorie azionarie al -10% di quelle obbligazionarie.

In queste condizioni di mercato, anche i fondi bilanciati sono stati tutti più o meno colpiti. Ad esempio, in questo periodo, la categoria Quantalys dei fondi “bilanciati equilibrati Europa” mette a segno una performance media pari al -20% (il che è del resto logico visto che, matematicamente, la performance di un fondo 50% Equity + 50% Bonds dovrebbe essere pari, guarda caso, a: -15% + -5% = -20%).

Tuttavia, quando analizziamo maggiormente nel dettaglio la performance dei fondi diversificati in Euro nelle categorie dei Bilanciati equilibrati o Flessibili, vediamo una forte dispersione tra coloro che hanno ottenuto buoni risultati e sono riusciti a fornire performance positive in questo periodo (come Natixis Equilibre, Ecofi Flexible, RMA Flexible, Groupama Optimum ...) e fondi che, al contrario, si trovano ad essere in fondo alla classifica con performance pesantemente negative, vicine al -40% (come Amilton Global, Ginjer Actifs 360, Aviva Rebond, BNP Paribas Flexi Europe).

All’interno di queste classifiche, solo pochi fondi si segnalano per performance negative vicine al -80%! Tutti questi fondi sono gestiti da H2O Asset Management che, soprattutto con il fondo H2O Multistrategies, ha messo a segno una performance veramente deludente.

Proprio per questo motivo, abbiamo voluto approfondire l’analisi per provare ad aiutare tutti quei consulenti e tutti quegli investitori che negli ultimi mesi hanno voluto inserire nei loro portafogli questo fondo. Come è possibile che fondo bilanciato/flessibile, di diritto francese (OICVM), con liquidità giornaliera e distribuito agli investitori retail ​​(mercato di riferimento) possa arrivare a perdere circa l'80% del suo valore in un solo mese?

Ricordiamo che già lo scorso giugno, la società di gestione H2O era salita alla ribalta della stampa specializzata a causa delle posizioni illiquide segnalate dal Financial Times che aveva causato ingenti fuoriuscite dai loro fondi per quasi 8 miliardi. All'epoca, avevamo analizzato la situazione in dettaglio e avevamo intervistato Bruno Crastes, fondatore e amministratore delegato di H2O Asset Management: https://quantalys.it/Article/Consultation/19782.

E proprio a seguito di quel periodo travagliato, Natixis aveva annunciato la nomina di un nuovo risk manager nella persona di Olivier Vigneron, proveniente da JP Morgan. C’era stato anche un rafforzamento della governance e dei controlli sui rischi assunti dalla divisione di gestione patrimoniale Natixis Investment Managers (NIM) con l'arrivo di Joseph Pinto, ex Axa IM, quale Chief Operating Officer di NIM. La sua affiliata principale, la francese Ostrum (ex Natixis AM), aveva chiamato infine Philippe Setbon (ex capo di Groupama AM) come nuovo CEO.

Raccogliendo i dati sulla gestione inviatici dal gestore, comprendiamo che negli ultimi mesi sono state utilizzate 5 strategie principali nei fondi.

• Tassi statunitensi: di fronte al rischio di una pandemia, la Federal Reserve ha abbassato più volte i tassi di interesse e gli investitori si sono rifugiati sui buoni del tesoro statunitensi che hanno svolto, appunto, il ruolo di bene rifugio. I fondi gestiti da H2O stavano scommettendo sul rialzo dei tassi e nella realtà, invece, è accaduto l’esatto contrario.
• Tassi italiani: l'epidemia di Coronavirus ha colpito gravemente l'Italia, costringendo il Governo a mettere in quarantena il Paese, una misura difficile per un Paese la cui economia era già fragile. Il rischio sul debito italiano si è quindi improvvisamente materializzato con un aumento degli spread che ha portato al rialzo i tassi dei titoli italiani (saliti dallo 0,90% di metà febbraio al 2,40% di metà marzo). I fondi gestiti da H2O erano, purtroppo, long sul debito italiano e scommettevano sulla riduzione dello spread rispetto alla Germania.
• Valute: la corsa degli investitori su beni rifugio si è anche materializzato con un forte aumento dell'euro rispetto al dollaro USA. I fondi gestiti da H2O erano fortemente esposti al dollaro USA e scommettevano sul rialzo della valuta americana rispetto all'euro.
• Azioni Long Value e Short Growth: Da diversi anni, osserviamo una performance negativa dei cosiddetti valori ciclici o finanziari chiamati "Value" (consumo, materie prime, petrolio, banche, ecc.) a favore di valori difensivi definiti "Growth" (tecnologia, difesa, salute, ecc.). Anticipando una ripresa della crescita a livello globale, i fondi H2O stavano scommettendo su un recupero dei "Value" rispetto ai "Growth". Sfortunatamente per i fondi H2O, in questa recente crisi, le azioni più colpite sono state quelle cicliche (turismo, petrolio, banche, ecc.) rispetto a un "fly to quality" che ha favorito le azioni più difensive. La categoria Quantalys Azionari Euro Value ha subito perdite nell’ordine del -38% sull’ultimo mese (da metà febbraio a metà marzo) contro un calo del -31% per la categoria Azionario Euro Growth.
• Europa vs USA un’altra scommessa dei fondi H2O: il recupero delle azioni europee rispetto alle azioni americane. Sfortunatamente, l'Europa è stata maggiormente impattata rispetto agli Stati Uniti. La categoria Quantalys Azionari Euro ha avuto un calo del -35% sull’ultimo mese (da metà febbraio a metà marzo) contro il -30% per la categoria Azionari USA.

In teoria, il fondo H2O Multistrategies (FR0010923383), ad esempio, avrebbe dovuto utilizzare ciascuna delle principali asset class a sua disposizione (questa è la definizione della parola "multi-strategie") con l’obiettivo di ottimizzare la performance del fondo dato un certo livello di rischio. Dati i movimenti fatti registrare di recente da questo fondo, sembra legittimo interrogarsi sull’effettiva capacità di diversificazione posta in essere mediante le 5 principali strategie utilizzate dal portafoglio e sopra menzionate.

Il livello di correlazione delle strategie attuate da H2O

Per fare questo possiamo studiare la correlazione esistente tra un indice che rappresenta i buoni del tesoro statunitensi e un indice che rappresenta i titoli ciclici o finanziari della zona euro (MSCI Zone Euro Finance) per rappresentare l'esposizione ai principali valori dei titoli bancari europei "Value". La correlazione è pari a -0,48, il che significa che quando i valori delle banche della zona euro crescono, si verifica un calo dei buoni del Tesoro USA.

Pertanto, avere una posizione che contemporaneamente è long sui titoli della zona euro e short sui tassi statunitensi significa, nei fatti, scommettere sulla stessa strategia e, quindi, raddoppiare i rischi piuttosto che diversificarli.

In sintesi, se lo scenario sui mercati finanziari è positivo (scenario da bull market), un portafoglio che scommette sia sull’aumento dell’Azionario euro Value, sia su un aumento dei tassi statunitensi sarebbe posizionato in modo aggressivo per catturare questo movimento (ma senza una vera diversificazione nel caso si verifichi uno scenario opposto). Al contrario, nel caso di uno scenario negativo (scenario da bear market o da crash) questo stesso portafoglio sarebbe esposto in modo aggressivo al ribasso senza alcun "paracadute". Sfortunatamente, questo è lo scenario a cui abbiamo assistito per le ultime settimane.

Nella sua nota redatta il 9 marzo, H2O sostiene e sottoscrive la sua visione dei mercati: "Dal nostro punto di vista, il notevole divario tra il panico dei mercati, da un lato, e la natura transitoria dell'epidemia virale e le prospettive di crescita rafforzate dal contraccolpo petrolifero, dall’altro, depongono a favore della scelta di rimanere investiti nei nostri fondi".

Comportamento dei fondi H2O rispetto ai suoi pari (esempio con il fondo Multistrategies H2O al 18 marzo 2020)

Dato il comportamento dei fondi H2O rispetto alla loro categoria, al loro peer group e al loro benchmark, sembra ovvio che esiste un fattore x5 o x6 che amplifica il loro comportamento nelle fasi di rialzo o ribasso dei mercati. Probabilmente legato all'uso di leva finanziaria, futures o derivati.

Analisi del posizionamento commerciale dei fondi H2O

Quando guardiamo la scheda prodotto del Multistrategies H2O, vediamo che la società di gestione insiste su 5 punti chiave:

1. La liquidità;
2. La gestione attiva rispetto al benchmark 50%/50%;
3. L’ampia diversificazione;
4. Il rischio al centro della costruzione del portafoglio;
5. La flessibilità.

Per quanto riguarda la liquidità, la questione era già stata sollevata durante l'episodio di giugno 2019 (investimento in titoli di debito privati) e al momento non sembra essere al centro della questione.

La questione della gestione rispetto al benchmark è invece legittima. La correlazione del fondo H2O Multistrategies è di 0,49 su 10 anni, il che è molto basso.

La Tracking-error volatilty rispetto a questo stesso benchmark è del 33,14% contro una differenza media di circa il 7,70% per i fondi della categoria, ovvero una differenza x4 a x5 volte superiore (che conferma l'analisi del rischio fatta sopra). Si ricorda che più bassa è la tracking error volatility, più il fondo è simile al suo indice.

• Per una gestione "indicizzata pura" la tracking-error volatility deve essere vicino allo 0%;
• Per una gestione “enhanced index fund” la tracking-error volatility deve essere compresa tra l'1% ed il 2%;
• Per la gestione "attiva", la tracking-error volatility deve essere compresa tra il 4% e l'8%.
• Per il 5% dei fondi più attivi in una categoria Flessibili globali, questa misura è compresa tra il 10% e il 15%.

Superare la soglia del 15%, come nel caso del 33,14% del fondo H2O Multistrategies, non significa – come è stato presentato agli investitori – voler tenere una gestione "attiva contro benchmark" ma significa assumere una vera e propria gestione alternativa aggressiva.

Per quanto riguarda la commercializzazione e dato il profilo aggressivo e complesso di questi fondi, è sorprendente che siano stati venduti direttamente al mercato retail.

Riservarli agli investitori istituzionali professionali o agli investitori informati sarebbe forse stato più prudente.

Scheda dei prodotti H2O disponibile su:

http://www.h2o-am.com/fr-FR/p/Les-fonds/Toute-la-gamme-de-fonds-communs-de-placement

Ricordiamo che a causa del loro elevato livello di rischio, i fondi H2O non sono stati classificati quantitativamente da Quantalys o spesso hanno ottenuto dei risultati scarsi (Quantalys a 1 o 2 stelle).

Infine, nello scrivere questa analisi, vengono in mente diverse domande:

• Perché comunicare su un indice composito 50% Equity / 50% Bonds e prelevare le commissioni variabili rispetto all'EONIA su un fondo come H2O Multistrategie (Commissioni di gestione finanziaria fisse: 1,30% + Commissioni di gestione variabili pari al 25% della sovraperformance rispetto a EONIA + 2,5%)?
• A cosa può essere imputato il fallimento evidente dell’attività di risk management (sia ex ante, sia ex post), nonostante il tema della gestione del rischio venga evidenziato come un elemento distintivo della società di gestione che aveva deciso di rafforzare proprio quest'area dal giugno 2019?
• Ovviamente le performance negative riguardano l'intera gamma di fondi H2O avendo colpito la quasi totalità dei prodotti in gamma. Un po' come se la stessa strategia fosse stata implementata in tutti i fondi, anche se caratterizzati da livelli di rischio diversi. Questa esposizione ad un’unica strategia pone domande agli investitori che hanno pensato, a priori, di investire in strategie diverse (Multiequities, Multistrategies, Multibonds, ecc.). Ciò solleva anche domande sul "rischio industriale" a livello della società di gestione stessa.

Performance dei principali fondi H2O al 18 marzo 2020

In conclusione, ci sembra che la strategia del gestore - che mira alla "performance a tutti i costi" - gli abbia fatto dimenticare il fatto di gestire dei fondi di diritto francese approvati dall'AMF (in una classificazione "diversificata" per il fondo H2O Multistrategie), commercializzato a singoli risparmiatori retail, con un obbligo di mezzi per quanto riguarda la diversificazione e il controllo dei rischi del fondo e con un orizzonte di investimento contenuto (a 4 anni). I fondi diversificati non devono essere confusi con warrant, CFD o prodotti con leva complessi.

È probabile che questo errore abbia gravi conseguenze per la società di gestione a medio termine. Come società indipendente, non mancheremo di seguire questi sviluppi nell'interesse dei nostri clienti, consulenti e investitori. Non esitate a contattarci per qualsiasi domanda o commento.

Trova tutte le performance dei fondi H2O su quantalys.it.